平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，夷洲今是何地，夷洲是哪里但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款夷洲今是何地，夷洲是哪里同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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