分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好rong>预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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