平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(sh夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音ì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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