主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼)今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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