主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎ手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图n)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhō手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ng)下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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