文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人去年的实际新增规模4.15万亿，政(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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