《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数马云的钱属于个人吗字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zh马云的钱属于个人吗ǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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