主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月733是什么意思在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè733是什么意思)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng733是什么意思)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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