文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　<耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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