分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房(fán拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语g)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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