《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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