文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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