《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场(布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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