分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少12朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思55、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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