《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(shì)企业(yè)盈利妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释ng>仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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