文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàn作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确g)资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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