文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大(dà)银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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