分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(g一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ào)《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(p一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱àn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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