核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)20斤是几kg 20斤是多少磅费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù20斤是几kg 20斤是多少磅)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)20斤是几kg 20斤是多少磅代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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