摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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