平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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