文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chō20mm等于多少厘米 20mm是多大ng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此20mm等于多少厘米 20mm是多大(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对(du20mm等于多少厘米 20mm是多大ì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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