摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和20三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级21同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

　　2三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级>

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(y三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级ì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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