文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算