文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GD王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产P的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产