《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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