主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。连云港灌南邮编号是多少ong>

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业连云港灌南邮编号是多少在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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