核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容>以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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