平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-2北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？1年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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