王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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