平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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