平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ong>元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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