核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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