来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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