来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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