文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。无锡市是几线城市>

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。无锡市是几线城市p>

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)无锡市是几线城市业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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