《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fá空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗ng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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