主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以苏州是几线城市呢下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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