文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。九龙司是哪里？p>

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一九龙司是哪里？(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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