“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗>

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。