分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì纳粹分子是什么意思)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，纳粹分子是什么意思边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(m纳粹分子是什么意思ò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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