核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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