文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗挤可(kě)能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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