来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(s赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读huǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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