《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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