平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期赓续前行是什么意思，赓续前进的意思下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)赓续前行是什么意思，赓续前进的意思在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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