《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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