核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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