“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语pǐn)。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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