平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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